在商业模式上，八马茶业生产依赖供应商，采购成本占营业成本比例超过六成，销售则依赖加盟商，加盟模式营业收入占比约为50%
《投资时报》研究员 卓逸
作为茶叶的故乡，我国饮茶历史可以追溯至公元前2700年前后。传说中，神农在采摘草药时，不小心将一些茶树叶子掉入水壶中，饮用后发现了茶叶醇香与清新的口感。此后，茶叶便被人们广泛使用。
近年来，重新定义中国茶饮市场的新式茶饮快速崛起，2021年奈雪的茶上市港交所，成为“新式奶茶第一股”，蜜雪冰城正冲刺深交所主板，新茶饮赛道逐渐升温。
而拥有悠久历史的传统茶业，行业整体资本化率较低，上市公司数量较少，且规模较小。在这一背景下，早就寄望对接资本市场的八马茶业股份有限公司（下称八马茶业）能够如愿冲击A股“茶叶第一股”吗？
市占率0.48%
尽管中国是茶叶的故乡，但目前全球最大的茶业品牌立顿，依靠茶叶拼配技术与商品包装创新，为茶业领域带来了深刻变革。与中国传统制茶技艺相反，立顿剥离了独特性、个性化的内涵，实现了茶叶产品的标准化、工业化与规模化生产，能够在保证产品质量的同时也能采取大众化的价格。
此外，立顿茶叶的产品采用快速消费品概念，打通大规模的零售渠道，而非采纳中国传统茶叶市场与茶叶专卖店的渠道。基于此种商业模式，立顿得以在全球范围内实现覆盖。
经过多年的发展，我国茶业也已经达到较高市场化程度水平，市场处于充分竞争状态，但整体来说规模仍较小，行业集中度相对较低，茶企数量多而分散，不存在绝对的龙头企业。
这其中，八马茶业就是一家经营全茶类产品的全国连锁品牌企业。发展初期该公司主打“铁观音”，2015年后转向为全品类茶叶，目前产品覆盖乌龙茶、黑茶、红茶、绿茶、白茶、黄茶、再加工茶等，还提供一些茶具、茶食品等相关产品。除主品牌“八马茶业”外，该公司还拥有“信记号”“王信记”“小马茶趣”“fnf”等品牌。值得关注的是，已处中国茶业头部梯队的八马茶业2021年的市场份额仅为0.48%，尚未达到1%。这或与其生产销售模式相关联。
在生产模式上，八马茶业自主生产、自主分装的部分较少，主要茶叶产品均依赖外部供应商。
具体来看，外部供应商依据八马茶业的定制要求及质量标准进行生产并供应，产品被冠以“八马”品牌、其他子品牌或者合作品牌的形式对外销售。近年来，八马茶业年均采购成本占营业成本的比例超过六成。
但在此种模式下，公司对外部供应商较为依赖，难以保证产品质量。同时也难体现出八马茶业在产品上的创新，构筑茶叶产品的核心竞争力。
在销售模式上，八马茶业则主要通过“直营+加盟”“线上+线下”的销售体系进行对外销售。该公司合计拥有367家直营店，1082家加盟商，加盟模式营业收入占比达到了五成左右。
如何对数量众多的加盟商进行管理，或是八马茶业需要面对的巨大挑战。同时，加盟模式的毛利率也低于其他销售模式的。若加盟商因经营管理不善遭遇行政处罚、消费者诉讼或出现食品安全问题，八马茶业的品牌必然会受到影响。
净利率在10%左右
《投资时报》研究员注意到，此次并非八马茶业第一次对接资本市场。2013年，八马茶业就谋求在深交所中小板上市，未果之后，2021年4月公司二次申请创业板IPO。
2022年9月，八马茶业从创业板撤回IPO申请，改道深交所主板IPO。本次IPO，该公司拟公开发行不超过2580万股人民币普通股，募集资金扣除发行费用后，将投入“营销网络建设”“物流配送中心”“信息化建设”“武夷山生态工业园项目（一期）”和补充流动资金。此次该公司共拟募集资金11.08亿元，较比此前创业板上市募集金额多了4.25亿元。
在财务数据角度来看，2019年、2020年、2021年和2022年1—9月（下称报告期）八马茶业营收分别为10.23亿元、12.66亿元、17.44亿元和14.06亿元，保持稳定增长趋势，其中85%左右的收入源于茶叶产品，其余15%左右的收入源于茶具、茶食等产品。
报告期内，八马茶业的主营业务毛利率分别为53.31%、53.22%、53.72%和53.45%，总体保持稳定。值得注意的是，八马茶业线下加盟店的毛利率仅为40%左右，而线下直营店的毛利率达到了75%，两者差距较大，加盟模式拉低了主营毛利率。
对此，八马茶业在招股书中解释称，“公司通过加盟门店快速拓展销售渠道及品牌影响力，以终端零售价的一定折扣比例向加盟商销售产品，其毛利率低于直营模式。”加盟模式是八马茶业重要销售渠道，因此与澜沧古茶等传统茶企相比，毛利率较低。茶业同行中可比公司在2020年、2021年的毛利率均值分别为64.57%、62.70%。
八马茶业的净利润率也较为稀薄。报告期内，八马茶业实现的净利润分别为9088万元、1.16亿元、1.62亿元和1.44亿元，而净利润率仅为8.97%、9.27%、9.37%和10.39%，常年徘徊在10%左右。比较来看，2019年、2020年沧澜古茶的净利率分别为21.33%和31.39%，略胜一筹。究其原因，还是在于八马茶业的销售费用率高于同行均值近10个百分点。
报告期内，八马茶业存货规模也连年攀升，其存货账面价值分别为2.09亿元、3.21亿元、3.51亿元和3.79亿元，占流动资产的比例分别为43.46%、54.27%、50.84%、47.11%，存货占比较高，且历经四连涨，增速较快。同时，期内存货周转率呈下降趋势，分别为2.62、2.22、2.38和1.77。
比较来看，其存货结构与同行业可比公司相比也存在差异，八马茶业存货中近七成为库存商品，而中国茶业、沧澜古茶等同行业茶企库存的比例仅为四成左右。
大部分茶叶像普通食品一样，存在一定的保质期限，存货的积压在一定程度会降低茶叶的品质，使存货发生减值。若存货商品出现因市场需求变化而导致价格下降或滞销等情况，八马茶业或需面临大幅存货跌价风险，从而对财务状况和经营成果产生不利影响。
八马茶业按销售模式分类的主营业务毛利和毛利率情况
数据来源：公司招股书